主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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