摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对手机扩展内存是什么意思不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(c手机扩展内存是什么意思ún)款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(手机扩展内存是什么意思xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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