核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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