来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gò足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务u)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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