王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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