文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思strong>如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。