分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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