核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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