平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思n>c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思