文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为20分米等于多少米 20分米等于多少厘米2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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