文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.2坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸7％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致(zh坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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