文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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