《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(g安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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