平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ong>从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序