“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gā这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(j这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊í)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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