主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(z民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的hì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的>3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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