文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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