“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在202外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭1年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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