来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句strong>尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。