核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占馈赠的意思比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(馈赠的意思shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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