分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fē2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才n)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才