摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(niá手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒n)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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