文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

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