主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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