文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观pupil是什么意思 pupil是可数名词吗杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国pupil是什么意思 pupil是可数名词吗债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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