来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé台湾是省还是市 台湾是省会吗)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng台湾是省还是市 台湾是省会吗)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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