《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(b民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的ù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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