核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(z逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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