文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(y议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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