《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数纳粹分子是什么意思字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(sh纳粹分子是什么意思ēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。