来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创一个男的长期不碰他老婆是什么原因造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿一个男的长期不碰他老婆是什么原因，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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