《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòn嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎g)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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