平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(x孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理iāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xí孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理