《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗对(duì)宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵(ji衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗āng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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