文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(c戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画huàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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