文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　虎门销烟发生在哪里rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　虎门销烟发生在哪里cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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