《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短rong>提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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