王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

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　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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