王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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