摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

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　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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