“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过6狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别0％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在3狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别0％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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