核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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