《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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