来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区strong>

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。