分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(z冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷