文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(c豫n是河南哪里的车牌è)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率豫n是河南哪里的车牌下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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