文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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