摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zh俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口