《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néngm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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