平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(d95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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